民企信用危机来了吗?不,是一个机遇来了

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发布时间:2018-06-09 10:11

  

  (图片来源:全景视觉)

  经济观察报 邹卫国/文 民企信用危机论有所抬升:神雾环保、富贵鸟、亿阳集团、中安消、上海华信等等实质性违约;诸多上市公司实控人股权抵押触碰平仓线,资金链面临断裂;受违约事件频发的影响,信用债推迟或取消发行的规模急剧增加。

  在民企信用问题更加受到广泛关注之际,民企与国企的债券利差快速攀升,融资遭遇困难。

  我的判断是,民企信用事件仍会发生,但大范围的系统危机不可能出现,同评级的民企与国企的利差反映的市场情绪,应属过度。在此背景下,对民企债券投资的机遇期正在到来。

  这个判断是源于对近期诸多信用事件的根本性质:此轮信用违约多数源于外因,如金融强监管、投资者情绪导致的正反馈,还包括股价下跌引发的连锁反应。而历史上过去几轮的信用危机事件多源于内因,如4万亿刺激后遗症的城投债危机以及产能过剩行业的危机。

  如果我们相信外因是根源,那么这个现象通过政策调整和市场信心的恢复可以在极短时间内得到修正,民企发债人的系统性危机是不存在的。

  如果我们认为政策目标的设置有一个底线,那么在金融监管政策达到目标之后,我们会迎来一个新的常态。在这个新常态下,市场信心将随之修复,民企债券的整体价值将有一个相当幅度的回升。

  这意味着,作为一个整体,当下正处在民企债券价值的谷底位置。

  注意如下事实,可能增进我们对于民企信用问题的认知。

  其一,当下发债主体信用评级的分布更加多元。过去外部评级AAA的信用债占比接近50%,如今这个比重仅25%。在这个背景下,信用风险的概率上升、信用事件增加是正常的,而不是异常的。

  其二,许多投资者对整体经济的认知出现了低估。

  对于近期公布的数据负面解读非常多。比如对于深圳制造空心化的数据解读、“刷屏”的信用事件等。在微信时代,无论其逻辑是否自洽,这样的传播背景会形成相当的认知扭曲。

  实际上,我们简单对如下问题展开提问,将有助于理解现实:中国整体市场大了还是小了,在这个市场的玩家多了还是少了?如果说在一个增长的市场中,更少的玩家反而经营质量更差,显然是难以理解的,而当下的中国正在经历这一过程。我们需要更加关注行业的“剩者”,进行中的结构调整正为他们形成重大机遇。

  投资者大多注意到货币政策受限的背景,却低估了其他政策的力度。在供给侧结构性改革的主题下,过度注重去产能、去杠杆、去库存等主题词,很容易低估同在这一主题下的劳动力政策、资本政策、创新政策等领域出现的若干变化。

  比如说,中国许多二三线城市在吸引人才的政策上出现巨大变化。人口的涌入必然带动城市基础设施、教育医疗等公共服务的投资拉动,而新进入的人口将为其产业发展提供新动能。这是很重要的结构调整。

  从短期的视角看,资金供给端的结构调整正在进行中,影子银行体系作为“银行的影子”面积似乎在缩小,而引发“融入减少-还款增加-流动性下降”的正反馈机制在加强,可以肯定,新的信用事件爆发还难以避免。

  这对于一些民企而言,正是最为黑暗的时刻,但也实是日出前的黎明:一个重要的投资机遇和产业发展机遇蕴于其中。

  投资人的集体行动,将决定这个黑暗时刻的长度和范围。作为这个正反馈机制的一个环节,独立判断将有利于更多民企不陷入这个黑暗,并为自己带来丰厚的回报。

  在上一轮产能过剩危机中,钢铁和煤炭行业陷入困境,诸多金融机构唯恐避之不及。但笔者了解到,有一家机构逆势而上,在这些领域大规模投放,供给侧改革政策展现成果后,这家机构迅速走入行业前列,成为产业复苏的关键赢家。

  这是市场对拥有独立判断能力机构的奖励,而在这一轮风波中,这样的机构会是谁呢?

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